El Banco Central que heredaremos

El Banco Central que hereda el próximo gobierno está marcado por su subordinación a las necesidades del Tesoro –dominancia fiscal–, el desdén por la inflación, las restricciones cambiarias y el agotamiento de las reservas, y carece de capacidad para ejercer en plenitud las políticas monetaria y cambiaria acordes con el nuevo rumbo que querrá imprimir el gobierno electo de normalizar el mercado cambiario y de reducir la inflación a un dígito bajo.
La dominancia fiscal se manifestó a través de la entrega al Tesoro de reservas internacionales a cambio de Letras Intransferibles en moneda extranjera, y de fondos en moneda local mediante Adelantos Transitorios y la remisión de “utilidades” conceptualmente cuestionables. Y más recientemente también incurriendo en endeudamiento externo para acceder, en alguna forma, a moneda extranjera, habiendo el Tesoro quedado, por sus propios errores, sin acceso a financiamiento del exterior y dependiendo casi exclusivamente del limitado mercado de capitales local.
El resultado ha sido que más de 60% del activo del Banco Central –equivalente a US$86.000 millones– consiste actualmente en deuda del Tesoro, de carácter no negociable, y que devenga intereses nulos o muy inferiores a los de mercado, que comprimen sus ingresos. En tanto que, por otra parte, el BCRA ha incurrido en una elevada deuda por títulos propios –Lebac y Nobac por $370.000 millones– colocados para neutralizar parte de la expansión monetaria generada por la asistencia al Tesoro. Es deuda de corto plazo, los intereses son altísimos medidos en dólares y su pago implica un aumento de base monetaria a un ritmo de 20% anual, privando al próximo gobierno de grados de libertad para una política antiinflacionaria.
La nueva administración recibe un gasto público en niveles récord, una presión tributaria también inédita y un déficit fiscal de no menos de 6% del PBI, a lo que hay que agregar casi 2% del PBI de déficit cuasi fiscal del propio Banco Central por los intereses de sus títulos. El Tesoro tendrá como prioridades reducir y financiar el déficit y atender los vencimientos de deuda con organismos internacionales y el sector privado, y no estará en condiciones de cancelar la deuda con el BCRA, ni tampoco estímulo, dado su costo ínfimo. No más en 2016 vence la primera Letra Intransferible por US$9.500 millones.
Siendo así, el BCRA se encuentra con un enorme activo inmovilizado y llegará a fines de 2015 con un muy bajo –inferior a US$5.000 millones– nivel de reservas internacionales disponibles, sin mencionar los pagos pendientes, que superan largamente esa cifra. Carecerá, por tanto, de capacidad para estabilizar el mercado cambiario en el contexto de un objetivo de normalización, que debe eliminar el cepo como condición sine qua non para el ingreso de divisas. Y verá también restringido el margen de acción para la política monetaria, por la elevada deuda de Lebac y la expansión monetaria generada por sus intereses. Y estos, junto con el bajo rendimiento de un activo inmovilizado, le impiden, además, defender su Patrimonio.

Patrimonio

El balance del Banco Central muestra un Patrimonio de $32.000 millones, equivalente a US$3.500 millones. Puede haber razones contables que avalen ese valor, pero conceptualmente es erróneo. Aun si se supone que esa deuda es cobrable, si se valúa a precios de mercado (suponiendo que fueran títulos negociables) el Patrimonio sería fuertemente negativo. La recuperación previsible del atraso del tipo de cambio nominal puede contribuir a reponer patrimonio por sus efectos sobre las reservas internacionales netas y la deuda en dólares del Tesoro, pero no resolverá los problemas de inmovilización del activo y de falta de grados de libertad de las políticas monetaria y cambiaria. Como tampoco los resolvería la alternativa de un aporte del Tesoro en títulos públicos dirigido a fortalecer la situación patrimonial del Banco Central.
Para atender esas dos cuestiones, y además reponer el Patrimonio del Banco Central, el camino a recorrer es el de sustituir la deuda del Tesoro por títulos públicos negociables y con rendimientos acordes a mercado, denominados en dólares a cambio de las Letras Intransferibles y denominados en pesos a cambio de los Adelantos Transitorios. Los títulos en pesos deberán ser licitados periódicamente en el mercado y con la absorción consecuente el Banco Central podrá cancelar gradualmente la deuda por Lebac, empezando así a recuperar capacidad en su política monetaria. Y los títulos recibidos en dólares permitirán al Banco Central, si lo requiere, fortalecer su posición de divisas sin crear dinero si los vende en dólares, o reducir la base monetaria si los vende en pesos, generando en este caso más espacio aún para cancelar Lebac.
La preocupación que el acceso del Banco Central a una tenencia importante de títulos negociables en moneda extranjera podría causar sobre las expectativas y precios del mercado, particularmente en un período –2016-2019–, en que el Tesoro deberá recurrir abundantemente a los mercados de deuda para sus propias necesidades, puede atenderse de varias maneras.
Alternativas
Una primera alternativa es que las Letras Intransferibles se cambien por títulos a medida que van venciendo, y no todas simultáneamente. Una segunda opción es que los títulos entregados sean de considerable mayor plazo que los que emite el Tesoro, de modo que solo tendrán demanda apreciable y elevada cotización cuando la economía argentina se normalice, reordene y crezca. Y una tercera posibilidad es que el Banco Central se comprometa públicamente con cupos máximos limitados de venta de los títulos en cada período futuro. Y estas tres opciones pueden ser incluso complementarias.
Debemos recuperar el prestigio del Banco Central, defender su históricamente alto rating crediticio, y dar una moneda confiable a la economía y a la población. Es paradójico que el propio Banco Central se haya referido varias veces a las ventajas que da el supuesto proceso de “desendeudamiento” vivido en la última década, cuando el Tesoro se ha endeudado con el Banco Central en el equivalente a 16% del PBI.