Dolarización: los riesgos políticos, económicos y sociales

 La dolarización se coló en la campaña de la mano de Javier Milei. El mensaje simple “démosle a la gente lo que la gente quiere -dólares en vez de pesos- y de paso dinamitemos el BCRA así en el futuro ningún político vuelve a usar la maquinita”, mutó en la última semana, frente a las críticas inmediatas que sostienen que sin reservas en el BCRA y con un overhang (excedente) de pesos, la dolarización requiere una licuación previa y/o una restructuración de aquellos contratos indexados o en dólares.

En una inversión de la causalidad de los acontecimientos, el candidato explica en tercera persona:“si dado el descalabro que tiene la Argentina, llega a haber una hiperinflación va a venir la casta de rodillas a pedir que dolarice”. Como si el hecho de que las chances de avanzar en un esquema de dolarización se hicieran verosímiles, no contribuyera a desplomar la demanda de pesos hoy sostenida por un cepo extraordinariamente rígido.

Pero va más allá, exagerando el uso de los adjetivos acompañados de conceptos académicos, cuya aplicabilidad directa es al menos discutible, para cuestionar a quienes lo critican. La estrategia es un pleno: sus propuestas alarman a quienes toman decisiones financieras acelerando la dinámica cambiaria/inflacionaria, mientras encanta a quienes buscan desesperadamente la esperanza de la fórmula salvadora detrás de alguien que por fin sabe que hay que hacer y está dispuesto a hacerlo.

La estrategia es similar a la de Carlos Menem de 1989. Entonces Menem era el candidato del Peronismo y giró inmediatamente después de haber asumido al gobierno. Situación que no evitó la hiperinflación de Alfonsín y una segunda hiperinflación durante su gestión a fines de 1990 en simultáneo al Plan Bonex. Milei es un outsider con partido nuevo que capta votos en una sociedad enojada con la “casta”.

Menem prometía “salariazo” y “Revolución Productiva”, Milei promete los salarios en dólares de Ecuador, que para la Argentina actual hoy resultan un aspiracional.

En su tuit de la semana pasada acusa a los economistas de:

1) "Desconocimiento del balance del BCRA"

Mientras en sus apariciones mediáticas expone algunos números que son mínimamente discutibles.Puntualmente dice que la base monetaria más los pasivos remunerados del BCRA suman US$35.000 millones de dólares.

También afirma que podría conseguir esos dólares convirtiendo y estructurando los activos del BCRA (letras intransferibles, adelantos transitorios y bonos del tesoro en cartera) a bonos con el mercadolos cuales sólo por la visualización de su programa, subirían de precio sin siquiera tomar nota del aumento en la deuda de mercado (neta de tenencias intrasector público). En rigor, aclara que le gustan algunas propuestas de dolarización que utilizan los bonos (junto con otros activos como las acciones de la ANSES y/o las de YPF en manos del Estado) para constituir las garantías de un fideicomiso que emita deuda para conseguir los dólares que usaría para canjear los pesos. Cualquier parecido con la subprime, no es pura coincidencia con el riesgo consecuente de la ejecución de las garantías.

Si el precio de los bonos argentinos sube de US$25 a US$50 como sostiene, el valor nominal de la deuda a emitir para conseguir ese monto ascendería a US$70.000 millones. Con datos a marzo de 2023, la deuda en dólares en manos del mercado se ubica en torno a US$93.000 millones, por lo que en los hechos representa un aumento en los números de deuda relevante (la de mercado) de un 75%. Consecuentemente también aumenta la carga de vencimientos de mercado que arranca con fuerza en 2025 cuando vencen US$7.200 millones.

En la foto al 24 de abril de 2023, la base monetaria más los pasivos remunerados suman $18 billones, por lo que si suponemos Milei tomó los números en el Balance del BCRA el tipo de cambio seria de $514, un 135% más alto que el dólar oficial. Tomando el dólar CCL de hoy ($450), requeriría US$40.100 millones.

Hoy las Reservas netas en Argentina no llegan a los US$1.000 millones, no los US$3.000 millones que sostiene Milei. Es cierto que ese número ha fluctuado en los últimos meses, pero lo hizo fundamentalmente como contracara de los desembolsos del FMI que están asignados a pagos al organismo. En términos netos de acá hasta fin de año, todavía tenemos que pagarle al organismo US$2.200 millones netos.

2) "Impericia para derivar la demanda de dinero en equilibrio general estático y dinámico".

La frase “derivar la demanda de dinero en equilibrio general estático y dinámico” en la Argentina actual encrespada sin moneda y sin crédito, carece de sentido.

La demanda de pesos hoy está sostenida con un cepo perverso que hay que desarmar. El problema es que, dado el balance del BCRA, sacar el cepo de la noche a la mañana sin capacidad para tomar deuda en el mercado y con una cantidad de pesos en la economía que crea pesos en forma endógena, puede terminar en un Rodrigazo. La salida del cepo, va a requerir un programa integral de estabilización realista que incluya medidas ortodoxas que apunten al equilibrio fiscal, y a la apertura de la economía y heterodoxas que contemplen las situaciones particulares, para la recomposición de precios relativos frenando parte del componente inercial de la inflación. Medidasque entiendan también que los depósitos no son reestructurables ya que forman parte del capital de trabajo de las empresas.

Pero dejando por un momento esto, hoy el principal factor de creación de pesos es la tasa de interés que devengan los pasivos remunerados del BCRA. A esto se suma la compra de dólares para pagar vencimientos de la deuda, el sobreprecio por los desdoblamientos cambiarios (dólar soja y otros) y fundamentalmente la monetización de las necesidades de financiamiento que no pueden ser cubiertas en el mercado.

Simulando los distintos componentes en base a nuestro escenario de aceleración inflacionaria (no disruptivo), manteniendo una tasa de interés neutra contra la inflación y una demanda de pesos transaccionales que sube al 80% de la inflación (parecido a 2022), la suma de la base monetaria con los pasivos remunerados a diciembre ascendería a $38 billones de pesos, por lo que si sostenemos los US$35.000 millones que menciona Milei necesitaría de un tipo de cambio en torno a $1.000 (170% por encima del dólar oficial en nuestro escenario). Y esto no tiene en cuenta a los depósitos no remunerados no encajados en el BCRA.

3) "Ignorancia del rol de la condición de transversalidad"

La condición de transversalidad es un supuesto teórico que se usa en los modelos de crecimiento endógeno y remite a la idea que, al ser racionales, los tenedores de deuda conservan la que pueda ser pagada,con superávits futuros.

Lo que no se entiende de este argumento, es porque supone que aumentar en esa magnitud la deuda de mercado (la relevante) y consecuentemente las necesidades de financiamiento, se generaría -condición de transversalidad mediante- un incremento de los precios de los bonos.

Vale recordar que la inconsistencia fiscal de la convertibilidad no estuvo asociada al financiamiento del déficit fiscal sino al hecho de que el país nunca consiguió el “Investment Grade”, el riesgo país no bajó de 400 pbs. de manera sostenida y la tasa de interés de la deuda en dólares prácticamente no bajó de 10% (casi tres veces los cupones de la deuda consolidada tomada en el arranque del gobierno de Menem para consolidar las deudas con jubilados y proveedores de Raúl Alfonsín y la deuda con bancos de USA contraída durante el Gobierno Militar que se mantuvo en default desde 1982 hasta el Plan Brady en 1993). Fue esta dinámica la que llevó a una carga de intereses y amortizaciones que se volvió insostenible cuando la Reserva Federal subió la tasa de interés en 1996 y la mantuvo alta durante mucho tiempo.

Vale mencionar además, que los países que dolarizaron, Ecuador y El Salvador no tuvieron nunca Grado de Inversión según Fitch, y ambos hoy están bastante alejados de esa situación.

4) "Nula lógica de Mercado"

Los modelos de sostenibilidad de la deuda que usan el FMI y los mercados apuntan a estabilizar la relación deuda a PIB en niveles consistentes con su nivel de desarrollo y calidad crediticia. La regla de oro para esto requiere que con equilibrio primario (antes de intereses), la tasa de interés de la nueva deuda tienda a la tasa de crecimiento del PIB, además de cumplir los umbrales máximos de carga de intereses de 21% sobre las exportaciones y de 23% sobre los ingresos fiscales. Si la economía no crece o crece poco y las tasas de interés escalan (como ocurrió en Argentina después de la devaluación de Brasil en 1999), la deuda se torna insostenible y aparecen los eventos de crédito.

Hoy con un riesgo país de 2.640 puntos básicos, Argentina está fuera de los mercados de crédito. Es condición necesaria recuperar el crédito para que cualquier programa de estabilización funcione, pero la recuperación del crédito tiene que ser de largo plazo. Suponer otra vez que, porque llega un iluminado, los mercados nos van a financiar para siempre aumentando el endeudamiento de partida es un exceso de audacia cuyos costos todavía estamos pagando.

La consistencia fiscal es condición necesaria para recuperar el crédito y la moneda. Pero la consistencia fiscal sin gobernabilidad puede llevar al país a terrenos inciertos.

El "plan motosierra" de cortar partidas presupuestarias sin tener en cuenta el impacto de la nominalidad (dólar e inflación) sobre los precios relativos del sector público (recursos y gastos), y suponiendo que los efectos distributivos no impactan, luce demasiado audaz y está muy alejado de la lógica de mercado. Lo mismo el suponer que el régimen monetario correcto te va a obligar a hacer lo que haya que hacer, porque “no hay vuelta atrás”, cuando en Argentina siempre hubo “vuelta atrás” (recordemos los patacones y otras cuasimonedas antes de que explote la convertibilidad). Sobre todo, cuando dado el salto en el endeudamiento en moneda dura de partida obliga a una mayor corrección fiscal a futuro que la requerida con el status quo actual.Es verdad que, esto podría ser compensado por una mayor expansión del PIB, pero para ello habría que explicarlo con precisión y no con el comodín de la “lluvia de capitales”.

Aún asumiendo los costos de entrada, la dolarización no es la panacea.

Con matices, la Convertibilidad es un claro ejemplo de los costos de este tipo de esquema de corset monetario. La adopción de la regla cambiaria le permitió al país frenar la segunda hiperinflación a principios de los 90 y recomponer rápidamente la monetización de la economía con una expansión del crédito que llegó a alcanzar 25% del PIB. Pero la inercia de los precios continuó y en dos años, con el precio del dólar fijo, la inflación acumuló 45% erosionando la competitividad. Situación que se vio agravada con la necesidad de recomponer las tarifas de servicios públicos tras las privatizaciones y la de mantener una tasa de interés domestica sistemáticamente superior a la externa, lo cual no evitó una aceleración de la dolarización de contratos en la economía.

Es cierto que la apertura, las privatizaciones, la desregulación de la economía y el incremento de la inversión en infraestructura permitió aumentar la competitividad sistémica por la vía genuina. Pero también es cierto que la tasa de desempleo se triplicó y que el salto en la competitividad no alcanzó para compensar la apreciación global del dólar y los bajos precios de los commodities. Con contratos en dólares cada vez más rígidos, la salida de la Convertibilidad se hacía más costosa, y se terminó saliendo de la peor manera a fines de 2001 después una caída en las reservas de más de US$20.000 millones para financiar una salida de depósitos de los bancos mayor al 20%. El corralito y el default de la deuda fueron la consecuencia de una economía que sin prestamista de última instancia (como Grecia) no sobrevivió a la corrida que vació el BCRA. Para entonces la recesión acumulaba una caída de casi 10% y una tasa desempleo que superaba al 20%.

A riesgo de ser reiterativos, la consolidación fiscal, el ordenamiento de los precios relativos y la normalización del mercado de cambio son la base de un programa de estabilización que conlleva costos. Programa que para que sea sostenible, requiere que se avance con reformas estructurales que adapten el funcionamiento de la economía a un mundo donde el capital y el trabajo saltan fronteras. No se produce apelando a fórmulas mágicas que ya fracasaron en el pasado. No nos merecemos un nuevo experimento.

* Marina Dal Poggetto, Ariel Abelar y Sebastián Menescaldi son directores de Eco Go